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任澤平:2020年能否劃出“經濟L型”的一橫?

好買說:12月經濟金融數據公布,GDP增速6.1%,創1991年以來新低,同時,人均GDP突破1萬美元。任澤平認為,經濟只是短期弱企穩,企穩的基礎并不牢固,如果沒有深入的改革開放,中長期看形勢仍嚴峻,可能重演2019年初“小陽春”之后的再度下行。

事件

2019年GDP同比增長6.1%,預期6.1%,2018年增速為6.6%。分季度看,第一、二、三、四季度分別增長6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。

2019年固定資產投資(不含農戶)同比增長5.4%,預期5.2%,1-11月增速為5.2%,2018年增速為5.9%。

2019年房地產開發投資同比增長9.9%,1-11月增速為10.2%,2018年增速為9.5%。

2019年12月規模以上工業增加值同比增6.9%,預期5.7%,前值6.2%。

2019年12月社會消費品零售總額同比增長8%,預期7.8%,前值8%。

12月社會融資規模增量為21000億元,預期16114億元,前值17500億元;M2同比增8.7%,預期8.4%,前值8.2%。

解讀

一、核心觀點:經濟短期企穩, 2020年能否劃出“經濟L型”的一橫?

 

(一)中美貿易摩擦暫緩、財政貨幣政策發力、補庫存帶動經濟短期弱企穩,但中期形勢嚴峻

 

2019年交卷了,GDP增速6.1%,創1991年以來新低,但在中美貿易摩擦暫緩和財政貨幣政策放松支撐下,2019年底以來經濟短暫企穩,三駕馬車中的出口和投資略升,消費企穩。

 

同時,人均GDP突破1萬美元,在全球預計排名第72位左右,離人均12500美元的高收入經濟體門檻僅一步之遙,百年來中國從未離發達國家的夢想如此之近!

歲末年初,業界對2020年宏觀經濟分歧頗大,拿掉豬以后都是通縮、保6、中國經濟正在穩下來等觀點引起較大討論。

作者在2010年前后參與研究“增速換擋”,2014年下海預測“新5%比舊8%好”,均得到了驗證。2015年預測“經濟L型”、2017年預測“新周期”,正在等待歷史和市場的檢驗。

從經濟自身運行的三大周期角度,中國經濟正處在短期補庫存周期、產能新周期底部和房地產調控周期尾聲。

 

由于出口和投資需求恢復、PPI降幅收斂等,企業在2019年底開始進行適度的庫存回補。

 

作者在2017年初曾提出“我們正站在產能新周期的起點上”:經過2010-2015年市場自發去產能,疊加2016年以來供給側改革和環保督查,中國產能周期觸底,產能出清充分,行業集中度提升,行業格局剩者為王,產能利用率提升,企業資產負債表修復,制造業投資筑底。近年我們在鋼鐵、化工、煤炭、玻璃、造紙、養豬、銀行、地產等行業均廣泛地觀察到了“剩者為王、強者更強”的產能出清新周期證據,也成為資本市場的主要邏輯之一。

 

在房地產長效機制實施、棚改退潮、融資偏緊、開發商以價換量等共同作用下,預計2020年房地產市場將呈銷售平穩、區域分化的格局。區域分化將加大,房地產正逐步回歸到人口和經濟的基本面(房地產長期看人口中期看土地短期看金融)。一二線城市較為平穩,銷售面積和銷售金額均維持正增長;三四線城市銷售面積和金額小幅負增長。2020年房地產開發投資預計增長7%左右,比2019年下降3個百分點。

 

從節奏上,我們維持“2019年底-2020年上半年經濟暫穩、2020年下半年再度下行”的判斷。

 

當前市場對經濟形勢判斷邊際上樂觀起來,認為經濟正企穩,PMI、PPI、社融等數據企穩回升。短期經濟企穩,三大主因:一是中美達成第一階段協議,降低了脫鉤風險、部分穩定了預期;二是中央經濟工作會議強調逆周期調節和“六穩”,財政貨幣政策齊發力,1月全面降準,專項債發行加快;三是企業利潤近期有所修復,庫存處于低位,補庫存動力增強。

 

我們認為經濟只是短期弱企穩,企穩的基礎并不牢固,如果沒有深入的改革開放,中長期看形勢仍嚴峻,可能重演2019年初“小陽春”之后的再度下行。

從外部看,中美貿易摩擦只是緩和而非結束,出口仍存不確定性;從內部看,房地產投資受融資收緊影響處在下行通道、基建年初發力制約后續回升空間、居民部門高杠桿率和就業壓力大制約消費回暖。同時,企業家信心、地方政府積極性和激勵機制有待改善。

2020年中國經濟能否劃出“經濟L型”的一橫?這是近十年經濟持續下行的最后一跌嗎?能否開啟新周期新時代?

 

這都需要我們以第二次入世的勇氣推動改革開放。

同時,我們正面臨三大全新的挑戰:中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性;漸行漸近的人口危機來臨;必須調動地方政府和企業家的積極性。

毫無疑問,如果能夠推動市場化、國際化導向的新一輪改革開放,未來最好的投資機會就在中國! 

(二)具體看,當前宏觀經濟呈現十大特點和趨勢:

1、2019年中國經濟增速創1991年以來新低,人均GDP突破1萬美元,在全球排名第72位左右,屬于中高等收入水平,與高收入經濟體僅一步之遙。2019年GDP實際增長6.1%,較上年下滑0.5個百分點,整體上逐季下行,四個季度增速分別為6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。

從結構看,一二三產業增速均下滑,其中信息傳輸、軟件和信息技術服務業保持較快增長,同比增長18.7%,但較2018年下滑12個百分點;消費對經濟的貢獻依然占主導。

 

2、固定資產投資增速較上月略回升,其中房地產投資繼續放緩、基建投資略回落,制造業投資反彈但仍低位筑底。2019年固定資產投資同比增長5.4%,較1-11月回升0.2個百分點,較2018年全年下滑0.5個百分點;12月當月增速11.8%,較11月回升6.6個百分點。其中,民間固定資產投資同比4.7%,較1-11月回升0.2個百分點,較2018年下滑4.0個百分點。

中美貿易摩擦暫緩利好出口和制造業投資,年初專項債集中發力基建將上升,一季度固定資產投資可能短期回暖。

 

但是,房地產投資仍處于下行通道、PPI通縮壓制企業利潤、中美貿易摩擦仍有反復可能、年初財政發力透支后續空間,年中固定資產投資或重新回落。

 

3、12月房地產銷售增速轉負,其中一線城市銷售面積增速大幅下滑,主因前期房企大力促銷透支需求。“房住不炒”基調下的“因城施策”可能使部分城市根據當地形勢略放松限購、社保要求等,但融資形勢決定了房地產銷售仍將繼續低迷。12月當月房地產銷售面積同比為-1.7%,較上月下滑2.8個百分點;從累計看,2019年全年銷售同比為-0.1%,較1-11月下滑0.3個百分點,較2018年下滑1.4個百分點。分城市看,一線城市銷售回落,與前期房企大力促銷透支部分購房需求有關,二線城市銷售回升但仍保持負增長。

12月房企到位資金增速回升,主要支撐仍是居民定金及預收款。2019年全年房地產到位資金累計同比7.6%,較1-11月提高0.6個百分點,較2018年提高1.2個百分點;12月當月同比13.8%,較上月回升7.3個百分點。其中,國內貸款累計同比5.1%,較1-11月下滑0.4個百分點,反映房地產融資偏緊;12月當月同比為0.9%,較上月回升18個百分點。定金及預收款對房企資金的支撐地位突出,全年累計同比10.7%,較1-11月上升0.7個百分點;12月當月同比17.2%,較上月回升1.8個百分點。定金及預收款占房地產到位資金的比例保持高位,12月占比為38.0%,較上月提高3.4個百分點。個人按揭貸款累計同比15.1%,較1-11月提高1.2個百分點;12月當月同比26.3%,較上月回升14.1個百分點。

2019年中央經濟工作會議重申“房住不炒”,政策總體仍偏緊。房企融資收緊、銷售降溫、土地購置負增長,房地產投資后續將繼續回落,但支撐力量是竣工加快和舊改。2019年房地產投資累計同比9.9%,較1-11月下滑0.3個百分點,較2018年提高0.4個百分點;12月當月同比7.4%,較上月下滑1.0個百分點,體現政策偏緊下的投資緩慢回落。其中,新開工面積增速略下滑,主要是前期土地購置面積持續負增長傳導至新開工??⒐だ塾嬙鏊倮^續回升主要反映2016年前后的大批期房銷售臨近交房,是近期施工和房地產投資的支撐。2019年土地購置面積負增長,成交溢價率呈下滑態勢,土地市場降溫。2019年土地購置面積同比-11.4%,較1-11月回升2.8個百分點,較2018年下滑25.6個百分點。據中指院數據,2019年300城土地平均成交溢價率13%,與2018年總體持平,但分季度看溢價率呈下滑態勢,一二季度溢價率分別為13%和21%,三四季度分別為10%和9%。

4、當月基建增速下滑主要受水利投資拖累,水電熱氣繼續高增長,道路運輸持續回升。2019年1-12月基建投資(含水電燃氣)累計增速為3.3%,較1-11月下滑0.2個百分點,較2018年提高1.5個百分點。2020年初專項債發行提速,一季度基建投資增速將反彈。截至2020年1月17日,全國地方政府債發行規模預計達6865億元,其中專項債6499億元,一般債367億元,已超過2019年1月規模。但中央經濟工作會議未提及大幅增加專項債、地方政府嚴控隱性債務,2020年鐵路投資目標僅持平2019年,年初基建發力將透支后續空間,全年基建增速前高后低。

5、制造業投資反彈,高技術投資相對較快。2019年制造業投資累計同比3.1%,較1-11月回升0.5個百分點,較2018年下滑6.4個百分點;12月當月同比9.2%,較11月回升7.6個百分點。分行業看,1-12月計算機行業投資累計同比16.8%,較1-11月回升3.2個百分點,主要受益于政策紅利和5G建設加速,利潤持續修復。本月制造業投資反彈主因中美貿易摩擦暫緩、出口環境好轉、貨幣財政政策逐步見效,與企業中長期貸款占比回升一致。

 

但是,全球經濟下行、PPI通縮壓制企業利潤、信用分層問題依然突出,制造業投資反彈空間有限。第一,全球經濟下行,全球降息潮帶來的利好效應將減退,出口改善幅度有限。第二,12月PPI同比為-0.5%,降幅較上月收窄0.9個百分點,但連續6個月負增長。第三,當前民企融資難、融資貴問題仍突出,民營企業融資規模增速、結構以及成本均不及國有企業。2019年4月至今,民企國企信用利差超200BP,持續位于歷史高位。

6、12月社零增速平穩,汽車消費由負轉正。未來消費受居民杠桿率高、收入下行、就業低迷、房市財富效應弱的抑制。2019年全年社會消費品零售總額同比8%,較上年下滑1個百分點,實際增速6%,較上年下滑0.9個百分點。12月當月社會消費品零售總額名義增速8%,與上月持平。從消費品類看,汽車、石油及制品為主要拉動項,地產相關消費品為主要拖累項。1)汽車消費同比1.8%,較上月上升3.6個百分點,剔除汽車后的消費同比8.9%,較上月下降0.2個百分點。2)受油價上調影響,石油及制品消費同比4%,較上月上升3.5個百分點。3)受商品房銷售增速下滑影響,家用電器和家具消費同比分別為2.7%和1.8%,分別較上月下滑7和4.7個百分點。

未來消費難起:1)就業形勢嚴峻。12月PMI從業人員指數47.3%,位于十年來的較低水平;城鎮調查失業率5.2%。2)全國居民人均可支配收入逐季下行,2019年全年實際增速5.8%,較2018年下滑0.7個百分點。3)中國居民部門杠桿率持續上升,2019年三季度已達56.3%,擠壓消費。4)股市房市財富效應減弱,抑制消費。

7、12月出口同比由負轉正,主要受益于中美貿易摩擦暫緩、全球經濟短暫回暖和低基數效應。12月中國出口金額同比增長7.6%,較11月回升8.9個百分點;2019年全年累計出口同比0.5%,較1-11月累計同比上升0.7個百分點。1)中美貿易談判進展改善外貿企業預期,11月以來外貿企業對短期出口樂觀程度提高;2)春節提前,企業集中在12月報關。3)基數較低。12月進口同比增幅擴大,中國自美進口連續2個月實現恢復性增長。12月中國進口金額同比增長16.3%,較11月上升15.5個百分點;2019年進口同比-2.8%,較1-11月累計同比上升1.5個百分點。

未來短期內進出口將因中美貿易摩擦緩和、企業預期改善而有所恢復,但中長期進出口仍受到全球經濟下行和美國對中國遏制戰略等負面因素制約。

 

8、社融口徑再次調整,舊口徑新增社融基本符合市場預期,新口徑下社融并未大幅提高。從全年信貸結構看,短貸及票據占比提升幅度遠高于企業中長期貸款,結構仍需繼續改善,期待寬信用政策持續發力。舊口徑下12月新增社融約1.7萬億,存量社融增速10.8%,較11月上升0.1個百分點。從社融結構來看,表內貸款仍是主力,其中企業、居民中長期貸款均有所回升,反映前期貨幣政策逆周期調節加碼等。從全年信貸結構看,短貸及票據占比提升幅度遠高于企業中長期貸款,結構仍需繼續改善,寬信用需持續發力。M2同比增長8.7%,較上月提升0.5個百分點,主要受到貸款需求短期改善和財政存款減少的推動。M1同比增長4.4%,較上月回升0.9個百分點,反映年末居民及企業交易性需求回升。

預計一季度社融短期延續企穩態勢,但2020年年中經濟下行壓力仍大,信用分層狀況未改善,全年社融或呈現前高后低走勢,金融形勢仍然嚴峻。

 

9、12月CPI同比4.5%,環比0%,主要推動力仍是食品尤其是豬肉。食品方面,豬肉價格同比上漲97.0%,影響CPI上漲約2.34個百分點。隨著生豬生產開始恢復、進口增加、政府儲備投放力度加大,豬肉供需矛盾有所緩解。受冷空氣及大范圍降雪影響,鮮菜、鮮果生產和儲運成本增加,價格分別上漲10.6%和0.6%。非食品方面,非食品CPI同比僅為1.3%,核心CPI同比1.4%。預計2020年CPI同比約3.5%,前高后低。

2019年12月PPI同比-0.5%,降幅較11月收窄0.9個百分點,主因油氣漲價、前期財政貨幣政策的滯后效果顯現、中美貿易摩擦暫緩。專項債提前加快發行、地方儲備項目較多疊加暖冬天氣,基建預期較好,基建類建筑業PMI大幅上升,帶動黑色、有色金屬冶煉業環比由降轉漲,非金屬礦物加工業環比仍較高。預計2020年PPI同比約0.1%,由負增長緩步回升至0以上。

10、制造業PMI指數為50.2%,連續兩個月在50%以上,主要是生產和新出口訂單支撐。從分項看,采購量增加、原材料庫存下降,主要是生產在加快;企業經營預期下滑,政策仍需發力穩增長;PMI回升主要由中型企業貢獻,大企業擴張速度放緩,但小企業PMI數據全面下滑;季節性因素推動建筑業景氣度下滑,但主要是房地產建筑業拖累。

(三)政策建議:通過減稅基建降息來穩增長,供給側結構性改革應從做減法到做加法

當前宏觀經濟形勢的主要矛盾是經濟下行壓力大,“拿掉豬以后都是通縮”,要把穩增長放在更加重要的位置。短期經濟的主要矛盾是總需求不足,需加強逆周期調節,財政、貨幣、匯率等政策協同發力,財政優于貨幣,貨幣優于匯率。長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高,以第二次入世的勇氣推動改革開放。

我們建議2020年財政政策更積極,平衡財政轉向功能財政,上調赤字率和專項債發行規模,赤字和專項債達到兩個“3萬億”,支持減稅和基建,放水養魚,擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下,財政政策應承擔更大責任,且財政政策是結構性政策,可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。

 

第一,適度擴大赤字尤其是中央財政赤字,赤字率可突破3%,赤字總額3萬億,為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。

 

第二,增加專項債額度,從2019年的2.15萬億上調至3萬億。盡快修改地方債務終身追責,允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。

 

第三,優化減稅降費方式,從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率,提升企業獲得感。

第四,增加國有企業利潤上繳比例,避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。

第五,削減民生社保之外的開支,精簡機構人員,優化支出結構,提高財政支出效率。

第六,改革財政體制,給地方放權,穩定增值稅中央和地方五五分成,落實消費稅逐步下劃地方。

建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節,不大水漫灌,通過小幅、高頻、改革方式降息,引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制,改善流動性分層,消除所有制歧視,糾偏房地產融資過緊,對剛需和改善型需求給予重點保障,從寬貨幣轉向寬信用。當前的物價形勢是通縮而非通脹,拿掉豬價是通縮,尤其不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”,當前并不具備全面通脹的基礎。同時,不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。

經過2016-2019年的“去產能、去庫存、去杠桿”之后,我們建議,從2020年開始供給側結構性改革應該從過去的做減法到未來的做加法,以八大改革為突破口,開啟高質量發展新時代:放開管制對內對外同時開放;減稅降費放水養魚;在人口流入地區適度超前基建補短板;推動以人地掛鉤和金融穩定為核心的房地產長效機制建設;以注冊制改革為抓手完善多層次資本市場配套制度;鼓勵市場化并購重組激發資本市場活力;紓解股權質押風險,增強民營企業信心。 

 

二、 2019年GDP實際增速6.1%,為1991年以來新低,人均GDP突破1萬美元

 

2019年中國經濟增速創1991年以來新低,人均GDP跨越1萬美元大關。2019年全年國內生產總值990865億元,名義增速7.8%,實際增長6.1%,較上年下降0.5個百分點。其中一、二、三、四季度GDP實際增速整體下行,四季度短期企穩,分別為6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。2019年GDP接近100萬億元,按年平均匯率6.90折算,接近14.4萬億美元,按年末總人口140005萬人計算,人均GDP為10259美元,按照世界銀行2018年的數據,預計在全球排名約72名。

從結構看,一二三產業增速均下滑;消費對經濟的貢獻依然占主導。分產業看,全年第一、第二、第三產業分別占比7.1%、39%和53.9%,同比增長3.1%、5.7%和6.9%,較2018年分別下滑0.4、0.1和0.7個百分點,分別拉動GDP增長0.2、2.2和3.6個百分點。其中,2019年信息傳輸、軟件和信息技術服務業保持較快增長,同比增長18.7%,但較2018年下滑12個百分點。從需求結構看,2019年最終消費支出對GDP的貢獻率為57.8%,拉動GDP3.5個百分點,依然是主導;資本形成總額和凈出口的貢獻率分別為31.2%和11.0%,分別拉動GDP1.9和0.7個百分點。全年全國居民人均消費支出中,服務性消費支出占比為45.9%,比上年提高1.7個百分點。

2019年居民人均可支配收入實際增長5.8%,消費實際增長5.5%,均略低于GDP增速。從收入看,2019年全國居民人均可支配收入30733元,比上年名義增長8.9%,實際增長5.8%。其中,城鎮居民人均可支配收入42359元,增長7.9%,實際增長5.0%;農村居民人均可支配收入16021元,增長9.6%,實際增長6.2%。從支出看,2019年全國居民人均消費支出21559元,比上年名義增長8.6%,實際增長5.5%。其中,城鎮居民人均消費支出28063元,增長7.5%,實際增長4.6%;農村居民人均消費支出13328元,增長9.9%,實際增長6.5%。

三、固定資產投資增速回升,主要是制造業投資帶動,房地產和基建投資增速下滑

 

固定資產投資累計增速較上月略回升,其中房地產投資繼續放緩、制造業投資反彈但仍較低迷,基建投資小幅回落。2019年全年固定資產投資同比增長5.4%,較1-11月回升0.2個百分點,較2018年全年下滑0.5個百分點;當月增速11.8%,較11月回升6.6個百分點。

其中,2019年基建(不含水電燃氣)投資同比3.8%,較1-11月下滑0.2個百分點,與2018年持平;基建(含水電燃氣)投資同比3.3%,較1-11月下滑0.2個百分點,較2018年提高1.7個百分點;房地產投資同比9.9%,較1-11月下滑0.3個百分點,較2018年回升0.4個百分點,仍是投資最主要的支撐力量;制造業投資同比3.1%,較1-11月回升0.6個百分點,較2018年下滑6.4個百分點。同時,民間固定資產投資同比4.7%,較1-11月回升0.2個百分點,較2018年下滑4.0個百分點。

中美貿易摩擦暫緩利好出口和制造業投資,2020年初專項債集中發行并使用導致基建投資發力,一季度固定資產投資可能短期上升。第一,中美貿易摩擦緩和,利好出口,同時2019年中央經濟工作會議強調增加制造業中長期融資,打造先進制造集群,有利于制造業投資在低位企穩。第二,2020年專項債發行明顯提速,年初基建集中發力,或有望對沖地產投資下行影響。但房地產投資仍處于下行通道、PPI通縮壓制企業利潤、中美貿易摩擦仍有反復可能、年初財政發力透支后續空間,2020年中固定資產投資或重新回落。第一,全球經濟下行、寬貨幣到寬信用傳導不暢,PPI持續通縮,企業利潤仍處下行通道,制造業投資大幅反彈仍受限。第二,中央經濟工作會議重申“房住不炒”,融資全面收緊、銷售降溫、土地購置大幅負增長,房地產投資將持續緩慢下滑。第三,貿易摩擦短期緩和,但2020年內仍有反復可能。第四,中央經濟工作會議未提及大幅擴容專項債,2020年基建在年初集中發力將透支后續發力空間,全年基建投資前高后低。

四、房地產銷售轉負,資金仍緊,投資緩降

 

12月房地產銷售增速轉負,其中一線城市銷售面積增速大幅下滑,主因前期房企大力促銷透支需求。整體看,“房住不炒”基調下的“因城施策”可能使部分城市根據當地形勢略放松限購、社保要求等,但融資形勢決定了房地產銷售仍將繼續低迷。12月當月房地產銷售面積同比為-1.7%,較上月下滑2.8個百分點。分城市看,一線城市銷售回落,12月一線城市銷售同比為-13.4%,較上月下滑34個百分點,與前期房企大力促銷透支部分購房需求有關。二線城市銷售同比為-1.3%,較上月回升10.3個百分點,但仍保持負增長。三四線城市在過去兩年快速增長后,面臨需求透支和棚改紅利衰退,市場下行壓力較大。從累計看,2019年全年銷售同比為-0.1%,較1-11月下滑0.3個百分點,較2018年下滑1.4個百分點。分地區看,東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積累計同比分別為-1.5%、-1.3%、4.4%和-5.3%,分別較1-11月變化-0.2、-1.0、0.6和-0.8個百分點。

12月房企到位資金增速回升,主要支撐仍是居民定金及預收款和按揭貸款。2019年全年房地產到位資金累計同比7.6%,較1-11月提高0.6個百分點,較2018年提高1.2個百分點;當月同比13.8%,較上月回升7.3個百分點。其中,國內貸款累計同比5.1%,較1-11月下滑0.4個百分點,反映房地產融資偏緊;當月同比為0.9%,較上月回升18個百分點。定金及預收款對房企資金的支撐地位突出,全年累計同比10.7%,較1-11月上升0.7個百分點;當月同比17.2%,較上月回升1.8個百分點。定金及預收款占房地產到位資金的比例保持高位,12月占比為38.0%,較上月提高3.4個百分點。個人按揭貸款累計同比15.1%,較1-11月提高1.2個百分點;當月同比26.3%,較上月回升14.1個百分點。

2019年中央經濟工作會議重申“房住不炒”,政策總體仍偏緊。房企融資收緊、銷售降溫、土地購置負增長,房地產投資后續將繼續回落,但支撐力量是竣工加快和舊改。2019年房地產投資累計同比9.9%,較1-11月下滑0.3個百分點,較2018年提高0.4個百分點;12月當月同比7.4%,較上月下滑1.0個百分點,體現政策偏緊下的投資緩慢回落。2019年新開工面積累計同比8.5%,較1-11月下滑0.1個百分點;12月當月同比7.4%,較上月下滑1.1個百分點。新開工面積增速下滑主要是前期土地購置面積持續負增長傳導至新開工。1-12月施工面積累計同比8.7%,與1-11月持平;12月當月同比9.2%,較上月回升11.7個百分點。1-12月竣工面積累計同比2.6%,較1-11月回升7.1個百分點;當月同比20.2%,較上月回升18.4個百分點??⒐だ塾嬙鏊倮^續回升主要反映2016年前后的大批期房的銷售臨近交房,是近期施工和房地產投資的支撐。2019年土地購置面積負增長,成交溢價率呈下滑態勢,土地市場降溫。2019年月土地購置面積同比-11.4%,較1-11月回升2.8個百分點,較2018年下滑25.6個百分點;當月同比7.5%,較上月回升8.3個百分點。據中指院數據,2019年300城土地平均成交溢價率13%,與2018年總體持平,但分季度看溢價率呈下滑態勢,一二季度溢價率分別為13%和21%,三四季度分別為10%和9%。成交和溢價率均下跌反映地土地市場景氣度持續低迷。2019年中央經濟工作會議重申“房住不炒”,2020年“舊改”或成為房地產投資的支撐。“穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”,表明未來房地產市場以“穩”為主,適時調控。因城施策上地方政府將擁有更大的權限,部分城市將根據當地情況適時放松限購限售條件、減少社保月數等。前期銷售的期房需要竣工交付、加快老舊小區改造,地產投資下行有底,預計在6%左右。

房地產庫存繼續去化,相當于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%,銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%,而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%,銷售大幅超過投資,庫存去化充分。2019年12月商品房待售面積相當于2013年末的水平,同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年12月的-3.2%、-15.3%、-11%和-4.9%。

五、制造業投資反彈,高技術投資相對較快

 

制造業投資反彈,高技術投資依然高增長。2019年制造業投資累計同比3.1%,較1-11月回升0.6個百分點,較2018年下滑6.4個百分點;12月當月同比9.2%,較11月回升7.6個百分點。分行業看,1-12月計算機行業投資累計同比16.8%,較1-11月回升3.0個百分點,主要受益于政策紅利和5G建設加速,利潤持續修復?;瘜W原料和紡織累計同比分別為4.2%和-8.9%,較1-11月下滑0.4和0.2個百分點,受前期貿易摩擦的影響;汽車制造投資累計同比-1.5%,降幅較上月擴大1.1個百分點,與汽車消費持續低迷有關。高技術產業投資增長較快,1-12月高技術產業投資增長17.3%,快于全部投資11.9個百分點,其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長17.7%和16.5%。

本月制造業投資反彈主因中美貿易摩擦暫緩、出口環境好轉、貨幣財政政策逐步見效,與企業中長期貸款占比回升一致。第一,中美簽署就第一階段經貿協議,不加征新的關稅,降低已加征的部分關稅,有利于提振短期出口;第二,中央經濟工作會議強調增加制造業中長期融資,引導制造業優化升級;第三,利潤領先投資,近期工業企業利潤有所回升。1-11月工業企業利潤總額累計同比-2.1%,降幅較上月收窄0.8個百分點;11月當月同比5.4%,較上月大幅回升15.3個百分點。第四,12月新增企業中長期貸款占比34.9%,較11月提高4.5個百分點,民企投資意愿有所修復。但全球經濟下行、PPI通縮壓制企業利潤、信用分層問題依然突出,制造業投資反彈空間有限。第一,全球經濟下行,全球降息潮帶來的利好效應將減退,出口改善幅度有限。第二,12月PPI同比為-0.5%,降幅較上月收窄0.9個百分點,但連續6個月負增長。第三,當前民企融資難、融資貴問題仍突出,民營企業融資規模增速、結構以及成本均不及國有企業。2019年4月至今,民企國企信用利差超200BP,持續位于歷史高位。

六、基建增速略下滑,主要受水利投資拖累,2020年初將集中發力

2019年1-12月基建投資(含水電燃氣)累計增速為3.3%,較1-11月下滑0.2個百分點,較2018年提高1.7個百分點;12月當月同比2.0%,較上月下滑3.2個百分點。當月基建增速下滑主要受水利投資拖累。1-12月水利管理業累計同比1.4%,較上月下滑0.3個百分點;當月同比-1.6%,較上月下滑12.9個百分點。鐵路投資累計同比-0.1%,較1-11月下滑1.7個百分點;當月同比-9.1%,較上月回升17.9個百分點。鐵路運輸業投資增長放緩體現年內投資前移影響,2019年鐵路投資額目標8000億,較2018年僅多680億元,前期鐵路投資高增長使得后續投資緩慢回落。電熱燃水繼續高增長,道路運輸持續回升。1-12月電熱燃水和道路運輸業投資累計同比分別是4.5%和9.0%,較1-11月分別提高0.9和0.2個百分點,公路投資回升或體現專項債允許作資本金的積極作用。

2020年初專項債發行提速,財政支出前移配合貨幣政策發力,一季度基建投資增速將反彈。2019年11月27日,財政部提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元。據中國債券信息網,2020年1月2日起,四川、河南和云南三省專項債將公開招標發行,而2019年首批發行是1月21日起,表明2020年專項債發行進度進一步加快。截至2020年1月17日,專項債發行規模6499億元,而2019年1月地方專項債發行1545億元。因此,2020年年初基建發力將超去年。但中央經濟工作會議未提及專項債大幅增加、地方政府嚴控隱性債務,年初基建發力將透支后續空間,全年基建增速前高后低。第一,2020年鐵路投資目標僅持平2019年,2020年全國交通運輸工作召開,會議提出2020年將完成鐵路投資8000億元、公路水路投資1.8萬億元,基本持平2019年目標,沒有大幅增加。第二,相比2018年中央經濟工作會議提出“較大幅度增加地方政府專項債券規模”,2019年會議并未提及,而是更注重提質增效,因此2020年專項債擴容有限。第三,地方政府債務償債壓力較大,隱性債務嚴控。

七、消費平穩,未來受居民杠桿率高、收入下行、房市財富效應弱的抑制

 

12月社會消費品零售總額增速平穩,汽車消費由負轉正,全年看總體向下。12月當月社會消費品零售總額名義增速8%,與上月持平。2019年全年社會消費品零售總額同比8%,較上年下滑1個百分點,實際增速6%,較上年下滑0.9個百分點。

從消費品類看,汽車、石油及必需消費品為主要拉動項,地產相關消費品和升級類消費品為主要拖累項。1)12月汽車消費同比1.8%,較上月上升3.6個百分點。2)必需消費品增速普遍上升且保持在較高增速,受價格高位影響,飲料、煙酒和糧油食品消費同比分別為13.9%、12.5%和9.7%,分別較上月上升0.9、4.2和0.8個百分點。3)受油價上調影響,石油及制品消費同比4%,較上月上升3.5個百分點。4)地產鏈相關消費品增速下滑,受商品房銷售增速下滑影響,家用電器和家具消費同比分別為2.7%和1.8%,分別較上月下滑7和4.7個百分點。5)“受雙十一”促銷透支需求影響,化妝品和服裝類消費增速分別為11.9%和1.9%,分別較上月下滑4.9和2.7個百分點。

從消費區域看,城鎮和農村消費增速分別為7.8%和9.1%,分別較上月變化-0.1和0個百分點。

未來,就業壓力仍存、就業質量下降,收入增速下行,股市房市財富效應較弱,居民杠桿率高擠壓消費,消費繼續承壓。1)經濟下行、民營企業經營困難,就業形勢嚴峻。12月PMI從業人員指數47.3%,位于十年來的較低水平;城鎮調查失業率5.2%;1-12月城鎮新增就業人員人數累計1352萬人,同比-0.6%,較2018年下滑1.4個百分點。2)全國居民人均可支配收入逐季下行,2019年全年實際增速5.8%,較2018年下滑0.7個百分點。3)中國居民部門杠桿率持續上升,2019年三季度已達56.3%,擠壓消費。4)政策致力于“穩房價”,房市財富效應仍弱,抑制消費。

 八、  中美貿易摩擦暫緩、海外經濟短暫回暖,進出口回升

 

12月出口同比由負轉正,主因中美貿易摩擦暫緩、海外經濟短暫回暖、低基數。2019年全年累計出口同比0.5%,較上年下滑9.4個百分點。12月中國出口金額同比增長7.6%,較11月回升8.9個百分點。主因:1)中美貿易摩擦暫緩,2019年12月13日,中美就第一階段協議文本達成一致,美國承諾取消12月15日對剩余1600億美元商品計征關稅,利好出口。2)低基數,2018年12月出口金額環比-1.5%,較2013-2017年12月單月出口金額環比均值7.8%低9.3個百分點。分國家和地區看,12月中國對除韓國和俄羅斯外的主要經濟體出口增速均有不同程度上升。具體來看,中國對美國出口增速-14.6%,較上月降幅收窄8.4個百分點,關稅減免效果逐漸顯現;對巴西、加拿大、澳大利亞、印度、東盟、歐盟、中國臺灣、中國香港和日本出口增速分別為71.1%、0.9%、11.5%、7.8%、27.4%、6.6%、16%、1.9%、-3.4%,分別較上月上升58.2、15.7%、11.6、11.6、10.7、10.4、9.5、9.1和4.4個百分點。分產品看,12月勞動密集型產品、機電產品和高新技術產品出口同比分別為11.0%、7.5%和0.6%,分別較11月回升14.3、9.6和2.1個百分點。

12月進口同比大幅上升,主因中國擴大進口農產品和低基數。2019年進口同比-2.8%,較上年下滑18.6個百分點;12月中國進口金額同比16.3%,較上月上升15.5個百分點。主因:1)中國擴大進口美國農產品和汽車,據海關總署,12月,中國自美進口農產品141億元,增長約兩倍,進口汽車2.3萬輛,增長1.5倍。2)低基數,2018年12月進口金額環比-10.1%,較2013-2017年12月單月進口金額環比均值9.8%低19.8個百分點。分國家和地區看,中國自東盟、歐盟、日本、中國臺灣和美國進口均回暖,12月中國自美進口金額同比為7.8%,較上月上升2.7個百分點。分進口產品看,農產品、大宗商品、機電產品以及高新技術產品進口同比均回升。1)12月農產品進口同比37.9%,較上月回升4.7個百分點。其中,大豆進口金額同比52.7%,較上月上升11.8個百分點。2)12月大宗商品進口同比11.2%,較上月上升17.6個百分點,鐵礦砂、成品油、鋼材、銅材等大宗商品量價齊升。3)機電產品和高新技術產品進口同比分別為16.9%和16.7%,分別較上月上升13.3和11.9個百分點。其中,集成電路進口同比30.2%,較上月上升12.7個百分點。

短期來看,出口或因中美貿易摩擦緩和、全球經濟短暫回暖而有所恢復,但中長期,出口仍受中美貿易摩擦不確定性、全球經濟下行周期的制約,難有較大改善。進口或因承諾增加自美進口、關稅下調而上升。1)全球貨幣寬松政策效果顯現,托底全球經濟。當前全球制造業PMI為50.1%,連續兩個月處于榮枯線上,越南、韓國、馬來西亞和中國臺灣等新興經濟體PMI增速均有不同程度回升;OECD綜合領先指數于10月觸底,11月略有回升;韓國12月進、出口同比降幅均收窄。2)中美貿易摩擦暫緩,2020年1月15日,中美簽署第一階段經貿協議,關稅稅率下調提振未來出口。中國承諾未來兩年內增加至少2000億美元自美國進口商品和服務。但中長期,中美貿易摩擦仍具有不確定性,第一階段經貿協議的約束力不強,中美雙方在60天內單方面通知對方即可退出該協議,且此前對中國2500億美元商品加征25%的關稅尚未取消,對出口仍有負面影響。

九、生產繼續上升,主要受出口短期上升、汽車補庫及政策利好高技術制造業影響

 

12月工業增加值繼續上升,主因出口上升、汽車庫存低位回補及前期政策刺激發力。12月工業增加值同比6.9%,較上月回升0.7個百分點,2019年全年工業增加值累計同比5.7%,較2018年下滑0.5個百分點。生產端回升與PMI生產分項以及微觀數據相印證:1)12月PMI生產指數為53.2%,較上月上升0.6個百分點;2)12月挖掘機銷量同比25.8%,較上月上升4.1個百分點。

分行業看,工業增加值同比上升主要是汽車、計算機、農副食品加工、金屬制品和醫藥等行業。具體來看:

1)受出口上升影響,出口交貨值同比0.4%,較上月上升3.8個百分點,帶動工業增加值上升。其中,計算機電子通信設備制造業工業增加值同比11.6%,比規模以上工業快4.7個百分點,較上月回升1.9個百分點。

2)汽車庫存低位、庫存連續6個月負增長以及銷售略好轉的影響,12月汽車工業增加值同比10.4%,較上月上升2.7個百分點;分車型產量看,SUV和新能源汽車產量上升明顯,增速分別為30.3%和-27%,分別較上月上升15.7和14個百分點。

3)受政策利好及利潤修復影響,高技術制造業生產較上月加快,維持高增速。12月高技術制造業增加值同比10%,比規模以上工業快3.1個百分點,較上月回升1.1個百分點。從產品產量看,集成電路、工業機器人、微型電子計算機、智能手機和移動通信手持機產量同比分別為30%、15.3%、13.2%、0.3%和3.5%,分別較上月上升11.8、11、6.7、1.6和0.8個百分點。

4)受春節臨近影響,12月農副食品加工同比-0.3%,降幅較上月收窄0.3個百分點。

5)基建和房地產相關的部分行業因庫存低而保持較高的產能利率用和生產,近期受春節提前、房地產開工和施工放緩影響,生產略有放緩。12月黑色金屬冶煉、非金屬礦物制品、化學原料和有色金屬冶煉工業增加值同比10.7%、8.4%、7.7%和5%,分別較上月下滑0、0.2、0.2和1.4個百分點;其中,玻璃和水泥產量分別為7.1%和6.9%,分別較上月下滑0.2和1.4個百分點。

分地區看,12月東部、中部、西部和東北地區分別同比增長6.9%、6.7%、7.8%和9%,分別較上月變化0.7、-0.7、1.9和1.4個百分點。

 十、 金融數據短暫回升,但全年信貸結構依然不佳,信用分層問題嚴重

 

社融口徑再次調整,舊口徑新增社融基本符合市場預期,新口徑下社融并未大幅提高。央行宣布自2019年12月起調整社融統計口徑,“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計,與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標。舊口徑下12月新增社融約1.7萬億,與市場預期基本一致,存量社融增速10.8%,較11月上升0.1個百分點。新口徑下12月新增社會融資規模2.1萬億元,同比多增1719億元,并未大幅提高;2019年全年新增社融25.58萬億元,同比多增3.08億元,存量社融增速10.7%,與11月持平。從社融結構來看,表內貸款仍是主力,其中企業、居民中長期貸款均有所回升,或反映前期貨幣政策逆周期調節加碼等因素。新增信貸、委托貸款、貸款核銷分別同比多增1488億元、895億元、496億元構成支撐,信托貸款、企業債、資產支持證券分別同比多減604億元、少增1270億元、少增638億元構成拖累。從全年信貸結構看,短貸及票據占比提升幅度遠高于企業中長期貸款,結構仍需繼續改善,期待寬信用政策持續發力。12月企業、居民中長期貸款回暖,12月企業和居民中長期貸款分別多增2002億元和1745億元。但全年信貸結構不佳,2019年企業新增短期貸款及票據融資占比較2018年提升5.2個百分點,企業中長期貸款僅提升0.4個百分點。

M2同比增長8.7%,較上月提升0.5個百分點,主要受到貸款需求短期改善和財政存款減少的推動。從M2構成來看,12月企業存款增加1.6萬億元,同比多增1793億元;居民存款增加1.5萬億元,同比多增3705億元;財政存款減少1.1萬億元,同比多減414億元,季末財政存款集中投放,對12月M2起到明顯提振作用;非銀金融機構存款減少5572億元,同比少減2249億元。M1同比增長4.4%,較上月回升0.9個百分點,反映年末居民及企業交易性需求回升。

預計一季度社融短期延續企穩態勢,但2020年年中經濟下行壓力仍大,信用分層狀況未改善,全年社融或呈現前高后低走勢,金融形勢仍然嚴峻。逆周期調節加碼、年初專項債提前擴容發行(截至1月16日,一月份披露專項債發行計劃已達7200億)、基建投資活躍有望支撐社融,疊加一季度銀行信貸集中投放,預計2020年一季度社融延續企穩。然而全年來看,2020年實體經濟下行壓力依然較大、有效需求未真正改善,國企民企信用分層問題突出,年中經濟下行壓力加大,社融或隨實體經濟走弱而呈現前高后低走勢。

十一、豬肉價格繼續推高CPI,PPI同比降幅收窄但仍負增長

 

2019年12月CPI同比4.5%,環比0%,主要推動力仍是食品尤其是豬肉。食品方面,12月食品煙酒類價格同比上漲12.9%,影響CPI上漲約3.82個百分點。其中豬肉價格同比上漲97.0%,影響CPI上漲約2.34個百分點。隨著生豬生產開始恢復、進口增加、政府儲備投放力度加大,豬肉供需矛盾有所緩解,環比由11月上漲3.8%轉為下降5.6%。受冷空氣及大范圍降雪影響,鮮菜、鮮果生產和儲運成本增加,價格分別上漲10.6%和0.6%。非食品方面,非食品CPI同比僅為1.3%,核心CPI同比1.4%。受原油價格上漲影響,發改委上調油價,12月液化石油氣價格環比上漲4.0%,汽油和柴油價格均環比上漲1.4%。

2019年12月PPI同比-0.5%,降幅較11月收窄0.9個百分點,環比由11月的-0.1%回升至0%,主因油氣漲價、前期財政貨幣政策的滯后效果顯現、中美貿易摩擦暫緩。石油和天然氣開采業環比上漲3.8%,較11月擴大3.7個百分點;燃氣生產和供應業上漲2.2%,擴大1.1個百分點;石油、煤炭及其他燃料加工業環比由-1.0%回升至0.7%。此外,專項債提前加快發行、地方儲備項目較多疊加暖冬天氣,基建預期較好,基建類建筑業PMI大幅上升,帶動黑色、有色金屬冶煉業環比由降轉漲,非金屬礦物加工業環比仍較高。

預計2020年CPI同比約3.5%,前高后低。1月由于春節錯位及需求旺盛可能突破5%;上半年豬周期仍強,CPI將保持在4%以上的高位;下半年受豬肉供給恢復和翹尾因素消退影響出現較大幅度回落。中東局勢變化和原油價格波動是潛在沖擊。預計2020年PPI同比約0.1%,由負增長緩步回升至0以上。翹尾因素拖累消退,逆周期調節基建投資托底,庫存水平較低,主動去庫存力度減弱。但考慮到內外需疲軟,PPI仍有掉入負區間的通縮風險。消費、投資、出口三駕馬車疲軟,總需求不足,經濟下行壓力加大。貨幣政策和財政政策應及時有效對沖,加強逆周期調節。

十二、中美貿易摩擦暫緩、前期政策發力和部分行業補庫存推動PMI短暫回暖

 

制造業PMI指數為50.2%,連續兩個月在50%以上,主要是生產和新出口訂單支撐。生產端,12月PMI生產指數為53.2%,較上月回升0.6個百分點。原因:一是2020年春節較早,企業提前生產備貨;二是近期海外需求有所回暖,疊加圣誕節采購因素帶動新出口訂單繼續回升。需求端,新訂單略下滑,其中新出口訂單繼續回升,反映外需強于內需。新出口訂單指數為50.3%,比上月上升1.5%,原因:一是中美第一階段經貿協議文本達成一致、降低部分關稅提振出口;二是受圣誕節購物季影響,海外訂單上升;三是前期全球降息潮取得一定效果,外需有所回暖。進口指數上升但仍位于榮枯線之下,短期上升是由于落實增加農產品采購的承諾以及政策刺激的效果。

原油漲價拉升PMI價格指數,但出廠價格與采購價格指數的差值降幅擴大,中下游企業盈利壓力仍存。12月出廠價格指數為49.2%,較上月上升1.9個百分點;主要原材料購進價格指數為51.8%,較上月上升2.8個百分點。價格指數均回升主要由原油價格大漲帶動,12月布倫特原油價格環比6.1%,南華工業品月均環比3.4%,由此12月PPI環比回升,同比降幅較上月繼續收窄。同時,出廠價格和原材料價格指數差值有所擴大,12月差值為-2.6個百分點,較上月擴大0.9個百分點,因此價格回升使得上游企業受益比中下游更明顯,整體工業企業盈利仍有壓力。

采購量增加、原材料庫存下降,主要是生產在加快。企業經營預期下滑,政策仍需發力穩增長。采購量指數為51.3%,較上月上升0.3個百分點;原材料庫存指數47.2%,較上月下滑0.6個百分點,源于生產加快,高頻數據高爐開工率和發電耗煤量同比上升。12月生產經營預期指數為54.5%,較上月下滑0.5個百分點,政策仍需發力。產成品庫存指數下行,當前處于庫存底部,行業分化,需求預期改善的部分行業由于庫存偏低存在補庫存動力,庫存對經濟的拖累作用減弱。12月產成品庫存指數45.6%,較上月下滑0.8個百分點。

PMI回升主要由中型企業貢獻,大企業擴張速度放緩,但小企業PMI數據全面下滑。12月中型企業PMI為51.4%,較上月上升1.9個百分點;大型和小型企業PMI分別為50.6%和47.2%,較上月分別下滑0.3和2.2個百分點。本月PMI與上月持平主要由中型企業貢獻,小企業的生產、新訂單、經營預期指數全面回落,反映出前期一系列政策提振了中型企業,但小型企業面臨的信用分層、融資難融資貴等問題并未根本改善。

“雙十一”后服務業景氣度如期回落,季節性因素推動建筑業景氣度下滑,但主要是房地產建筑業拖累,土木建筑業訂單和商務活動上升,反映出基建在對沖地產下行。非制造業商務活動指數為53.5%,較上月下滑0.9個百分點;服務業商務活動指數為53.0%,比上月下滑0.5個百分點。天氣轉冷和節假日臨近導致建筑業景氣度有所回落。建筑業商務活動指數和新訂單指數為56.7%和52.9%,分別比上月回落2.9和3.1個百分點。從行業大類看,房屋建筑業商務活動指數和新訂單指數為54.6%和46.3%,分別低于上月9.5和8.3個百分點;土木工程建筑業商務活動指數和新訂單指數為57.0%和60.6%,分別高于上月0.7和5.3個百分點。

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