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2019最新『尤金·法瑪』訪談:主動基金該何去何從?

好買說:尤金·法瑪是全世界引用率最高的經濟學家之一。法瑪提出了一個未得到充分重視的觀點:任何能夠可靠地選擇出擊敗市場個股管理者,都可能會保留所有利潤,而不是與投資者分享。

尤金·法瑪

提起尤金·法瑪(Eugene F. Fama),想必大家再也熟悉不過了。老爺子是全世界引用率最高的經濟學家之一、金融經濟學領域的思想家,2013年諾貝爾經濟學獎獲得者。

著名的“有效市場假說”(Efficient Market Hypothesis,EMH)就是他老子也提的,牛掰!

今天,公眾號為大家獨家整理翻譯了最近尤金·法瑪與Barry Ritholtz的訪談對話。干貨滿滿!

訪談要點

1、尤金·法瑪預測:主動管理者將長期緩慢下降,因為有效市場理論意味著大多數人將無法戰勝市場。他確實承認主動的管理者有價值,因為沒有他們中的一些人,你就沒有一個有效的市場。

2、尤金·法瑪稱:對價值股是否會有更好的收益持矛盾態度,稱目前基本上不可知。價值股近年來表現一直不如成長股。資產價格泡沫也是如此,歷史上很容易識別,而不是實時識別。

正文

法瑪對金融和投資領域的影響怎么強調都不為過。許多人認為他是有效市場假說和因子投資理論之父,有效市場假說這一觀點本質上是指,投資者不能在不冒更多風險的情況下戰勝市場。

他與達特茅斯大學教Ken French的開創性因子研究首次發表于20世紀90年代初,該研究為現有模型增加了變量或因子,更好地解釋了股票的收益、規模和價值,以及后來的盈利能力。

這引發了金融經濟學尋找額外因子的競賽——研究人員現在聲稱已經發現了數百個因子(因子動物園)。

Lu Zhang在2017年與Kewei Hou和Chen Xue發表了一篇論文,研究了各種學術期刊中描述的452個因子。他們的發現證實了許多人的擔憂:大多數因子經不起推敲。

當他們試圖復制這些因子時,294個沒有通過統計學意義的測試。當他們對這些因子進行更嚴格的99.5%置信度測試時,又有77個因子未能達標??偣灿?1個因子存活下來,僅占原始數據的18%。

*圖片來自:Kewei Hou、Chen Xue、Lu Zhang

此外,幸存下來的大部分因子是價值、質量和動量。

也不完全清楚有多少因子是真實存在的。正如Lu Zhang所指出的,“這些因子是相互關聯的,所以它們并不是完全獨立的。”

值得注意的是,Lu Zhang發現低波動率幾乎無效。低波動率是一個受投資者歡迎的因子,因為它以更低的波動率換取更高的收益。“低波動性的經驗證據非常脆弱”。他表示:“我們研究的16種波動性指標中,有15種在最廣泛的股票樣本中不起作用。”

讀了Lu Zhang的論文,我們有理由問,除了確認從業者早已了解的東西之外,學術對因子的探究是否做出了有意義的貢獻?不足為奇的是,Lu Zhang的發現并沒有受到他的一些同事的歡迎。Lu Zhang說:“它可以是孤獨的,但我只能寫我相信的東西。”

也許,Lu Zhang的研究最能說明人們對因子投資知之甚少。很多因子都是基于美國股市數據,因此目前尚不清楚同樣的規則是否適用于海外市場。例如,Lu Zhang指出,“美國的價值和趨勢比中國更強,這可能是因為許多中國公司都是國有的,政府可能沒有實現價值最大化。”

同時,這還引發了指數復制因子數量的爆炸式增長,以及追蹤這些因子的指數基金,也被稱為Smart Beta。事實上,這些因子指數基金正在以一小部分成本復制傳統的主動管理風格,有可能取代人類的選股者。

因子投資的受歡迎程度持續上升

*圖片來自:彭博

在過去的十年里,一些著名的因素超過了市場的增長速度:

*圖片來自:MSCI

股票市場是買入還是賣出?在法瑪看來,這是不可知的。20世紀60年代,他提出了股票走勢不可預測的觀點,即隨機游走。因此任何投資者都很難獲得優勢。這一理論導致了指數基金的發展。

Booth致力于這些想法,使用數據驅動模型來塑造DFA的基金。

*圖片來自:彭博

Booth將和尤金·法瑪一起參加了這次的采訪,Boot在20世紀80年代初創立了Dimensional Fund Advisors。

價值是最廣為人知的因子之一,也是與法瑪有著廣泛聯系的因子,自2008年金融危機以來,價值嚴重落后于市場,導致許多投資者質疑這是否是海市蜃樓。這也讓人們對其他因子產生了懷疑,盡管一些因子在同一時期超過了市場,如動量和質量。

*圖片來自:Kenneth French

注:價值溢價是價值股超過增長的總收益,按市凈率排序。

根據Morningstar inc的估計,8月份的資金流動幫助指數追蹤型美國股票基金的資產升至4.271萬億美元,相比之下,選股公司的資產為4.246萬億美元。

現在,一些精明的投資者,即著名的“大空頭”Michael Burry,認為被動投資本身就是一個泡沫。這是一個有趣的問題:當每個人都轉向被動基金時,主動管理者又有優勢了嗎?

*圖片來自:彭博

Dimensional公司的博客認可了成長型股票相較于價值型股票的優勢:“雖然股票收益是不可預測的,但在持續表現不佳的時期過后,價值溢價會迅速回升,這是有先例的。” 這將是一個非常有趣的討論話題。

*圖片來自:彭博

Barry Ritholtz對被動投資有如下看法: “被動指數的興起是過去十年最重要的投資趨勢。然而,值得注意的是,被動管理的資金總額僅占全球總資產的一小部分。”

Booth將和尤金·法瑪

法瑪提到數據挖掘。它被廣泛認為是金融經濟研究中的一個大問題,尤其是因子研究。

我們認為今天股票價格數據的可用性是理所當然的,它允許數據窺探,但這是一個相對較新的發展,得以允許法瑪的大部分研究得以完成。

Booth:和法瑪一起上課改變了他的生活,也改變了他的職業生涯。

20世紀80年代初,Dimensional的第一只基金是一只小盤基金。這個時機被證明是可怕的,因為小盤股幾年來表現不佳。很有意思的是,Booth是是否把這種經歷比作對近期表現不佳的評價,那將是件有趣的事情。

法瑪:對于他的有效市場理論,我們受到了很多專業人士的反對,而且投資公司對學者毫不尊重!

法瑪在許多投資者心目中對技術分析(弱式有效市場)的質疑中扮演了重要角色。有趣的是,技術分析卷土重來,至少在有限的意義上,有了動量因子,法瑪在其他因子上的工作幫助其打開了大門。

法瑪:accumulation of performance evidence使得有效市場理論得到了更廣泛的接受。

法瑪:現在的信息傳播速度比50年前快得多” ,盡管從數據中很難看出來。

法瑪的工作在考慮泡沫或高估資產時有很大的意義。如果股票市場是高效的——快速吸收和反映新的公開信息,那么股票(或任何其他資產)就不會真正出現價格泡沫。

法瑪:這一直是一個zero-sum游戲。

法瑪的早期研究表明,大多數主動基金管理者無法戰勝市場。但重要的是,它并不認為主動管理不能戰勝市場。

事實上,他的因子工作表明,在過去10年或更長的時間里,規模和價值等主動管理風格已經擊敗了市場。

Booth講述了他是如何在工作中運用法瑪的研究的:你可以利用“市場的能量、市場的力量將對你有利”。

Booth是提供低成本主動基金的先驅,但現在它們無處不在。如今,投資者可以為被動基金和主動基金支付大致相同的費用,這讓他們能夠專注于投資價值而非費用。

Booth:我們是小本經營,在一間空余的臥室里經營這項業務。 當他要求安裝電話線時,電話公司拒絕了,因為他們認為他是個賭徒。

Booth:直到最近,他旗下共同基金的所有“獨立”董事都在芝加哥大學任教。

Booth:他會向人們展示其基金30年的跟蹤記錄。盡管當時有競爭對手,但沒有人能提供30年的跟蹤記錄,因為他們沒能活下來!

Booth:在金融危機最嚴重的時候,你必須不斷提醒人們,市場是買賣雙方走到一起的地方。市場正在按預期運行:有時上漲,有時下跌。

Booth說他想給芝加哥大學一份重要禮物,芝加哥大學想以他的名字命名商學院。Booth說那不是他的目標。

法瑪在一次采訪中表示,這場危機證實了有效市場理論:股票價格在衰退之前和期間下跌。

價值死了嗎?

法瑪:你無法真正預測,現在很難判斷價值股。

法瑪:價值溢價波動太大,以至于你無法判斷它是否發生了變化,最近的表現不佳也在預期的結果范圍內。

法瑪:大多數行為金融學只是對有效市場的批評。

公眾號補充:

如果價值的受歡迎程度在增長,那么它相對于增長的折扣應該在下降,但情況恰恰相反。2018年,成長型股票的市盈率為6倍,而2007年為4倍。在經歷了又一個糟糕的價值年之后,如今的市盈率幾乎更高。事實上,相對于價值而言,經濟增長的代價只高了2倍。在大蕭條和互聯網泡沫時期,市盈率和市盈率說明了同樣的問題。

*圖片來自:Kenneth French

第二種理論認為,成長型公司比過去更具主導地位。據說,他們巨大的技術優勢和近乎壟斷的權力,將使他們在可預見的未來超越價值公司。如果這是真的,成長型股票的市值應該會相對于市值上升,但在這里,情況又恰恰相反。標準普爾500增長指數中排名前10位的股票占標準普爾500指數的17.3%,低于2009年的18.7%和2001年的20.9%。

第三種理論也是對價值最慷慨的理論:衡量價值的標準被打破了,而不一定是策略本身。P/B比率被研究人員和指數廣泛用于識別價值型股票,但一些人抱怨稱,賬面價值不再能夠完全反映出亞馬遜、谷歌和Facebook等快速增長公司的智力資本和其他無形資產的價值,這讓它們顯得比實際價值更昂貴。

雖然P/B比率是過去12年來表現最差的價值衡量指標,但現在說它過時還為時過早。在過去幾十年里,沒有任何一項指標的表現一直好于其他指標,因此,市盈率最近的掙扎很可能純屬巧合。在互聯網泡沫時期,人們對賬面價值也有類似的擔憂,市盈率表現與其它指標一樣好,甚至更好。

*圖片來自:Kenneth French

此外,與成長型股票相比,市盈率在經歷了一輪又一輪的疲弱表現后,長期以來一直表現強勁,反之亦然,這有力地表明,其近期表現不佳將被證明是周期性的,而非永久性的。大蕭條之后,上世紀40年代,它每年的價值溢價超過10%。而在互聯網泡沫之后,它每年的溢價高達7%。

*圖片來自:Kenneth French

一個大問題是因子溢價是基于風險還是行為。

法瑪屬于風險陣營,這就是為什么他認為這種情況會持續下去。如果它是行為性的,它可能會消失。

法瑪:主動管理者一直在緩慢萎縮,它會走向何方,我們拭目以待!

Booth:主動管理者足智多謀,總是能想出新點子,試圖用魔法吸引客戶。

法瑪:如果有10萬人在選股,那么就算是數學問題,也會有一個人會表現非常出色。

法瑪:你必須有一些主動的管理者才能讓價格有效。

注意Dimensional是一個主動管理者??梢哉f,法瑪為主動管理提供了一條生命線,因子指數基金為主動管理提供了廉價服務。 除此之外,很難看出市值加權指數基金與接近于零的費用之間的競爭有多激烈。

法瑪:Ritholtz帶來了資產價格泡沫。人們無法實時識別泡沫,事后。就容易了。

法瑪補充:人們看到的泡沫,其實并不存在。

法瑪提出了一個未得到充分重視的觀點:任何能夠可靠地選擇出擊敗市場個股管理者,都可能會保留所有利潤,而不是與投資者分享。一個很好的例子是文藝復興,盡管投資環境不同,但它不吸收外部資金。

訪談基本結束。

免責聲明:本文轉載自量化投資與機器學習,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

風險提示:投資有風險。相關數據僅供參考,不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同和基金招募說明書,確認您自覺履行投資人的各項義務,并自行承擔投資風險。

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